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　　1.1 概况：3 大主品牌聚焦护肤+母婴、细分领域规模领先，加速孵化多品牌

　　上海上美为规模领先的本土头部化妆品集团，已搭建多品类/多品牌矩阵， 旗下拥有“韩束”、“一叶子”、“红色小象”等品牌，产品覆盖护肤、母婴、洗 护等多品类。根据弗若斯特沙利文，上美集团是 2020 年唯一拥有两个年零售 额超 20 亿元护肤品牌的国货化妆品公司，2015-2020 年连续六年国货品牌零 售额排名前五，旗下母婴品牌红色小象 2020 年零售额超 15 亿元、国货母婴护 理品牌排名第一。1-3Q21 公司实现营收 25.96 亿元、同增 12.77%，净利润 2.85 亿元、同增 45.3%。

　　积极布局多元细分赛道，立足大众、拓展中高端市场。近年来，上美连续 推出高肌能、安弥儿及极方品牌，布局敏感肌护肤、中高端孕期护肤、护发三 个赛道。根据弗若斯特沙利文，1-3Q21 上美集团在国内国货品牌护肤品零售额 47.05 亿元、排名第三（前两位分别为百雀羚、伽蓝集团），在国货品牌母婴护 理产品排名第一，在国货品牌面膜产品排名第一，公司行业地位突出。此外， 公司将于 2022 年推出安敏优、一页k1体育官方网站、山田耕作三个品牌，进一步完善覆盖大 众到高端的多层级品牌矩阵。

　　分品类，护肤贡献主要营收，1-3Q21 占比 75.5%，较 19 年下滑 2.9PCT， 主要因为母婴护理份额提升，1-3Q21 占比 23.2%，此外还有少量护发、彩妆 业务。

　　公司渠道分为线上/线下，线上为主要销售渠道，线上/线下零售商渠道增长 较快。具体来看，线上包括线上自营、线上零售商、线上分销商，线上自营模 式主要通过天猫、抖音、京东、快手等第三方平台向终端消费者销售产品；线 上零售是指公司将产品首先销售给京东、唯品会等零售商，再由零售商向终端 消费者销售产品；线下包括线下零售商以及线下分销商。线下零售商主要通过 大型超市以及化妆品连锁店将产品销售给终端消费者；线下分销主要指企业先 将产品销售给不同地区的地方分销商，再由分销商将产品销售给零售商。

　　20、1-3Q21 公司净利润分别同增 132.46%、45.49%，净利润分别为 2.65 亿元、2.85 亿元，主要原因在于 2019 年以后，营销费用率的下降。

　　营收规模上，公司处行业较高水平，仅略低于珀莱雅。成长性上，低于国 货龙头贝泰妮珀莱雅、处成长初期的鲁商发展（旗下瑷尔博士、颐莲等）、华 熙生物（旗下夸迪、润百颜、肌活、米蓓尔），品牌发展步入成熟期，增速较为 稳健，波动小于上海家化丸美股份的化妆品业务。

　　1-3Q21 公司毛利率 65.2%、较 20 年微增 0.57PCT、较 19 年提升 4.3PCT，毛利率提升主要因为毛利率较高的线上、线下零售渠道、红色小象品 牌营收占比提升。对比同业，与同样定位大众护肤的珀莱雅丸美股份接近， 低于主打功效护肤的贝泰妮。

　　分品牌来看，母婴品牌红色小象毛利率总体高于护肤品牌一叶子和韩束，3 个品牌 19 年来总体毛利率均呈上升趋势。1-3Q21 韩束毛利率为 65.9%，较 20 年微降 1.8PCT，较 19 年提升 6.3PCT；一叶子毛利率稳步上升，至 3Q21 毛利率已经达到 66.6%；红色小象毛利率上升，1-3Q21 为 68.9%。

　　分渠道来看，1-3Q21 线PCT、 基本持平，其中线上零售商渠道（天猫超市、京东、唯品会等）19 年来毛利率 持续提速，由 2019 年的 57.4%增长至 70.3%。线下方面线下零售在各渠道中 毛利率最高、1-3Q21 为 79.6%，线 线%。

　　分产品类别来看， 1-3Q21 的护肤和母婴护理的毛利率分别为 64.0%/69.4%。其中，母婴护理的毛利率较 20 年提升了 3PCT。

　　费用率方面，公司 20 年销售费用率 45.43%，1-3Q21 随着品牌传播渠道 优化、推广效率提高，销售费用率降至 43.12%；对比同业，1-3Q21 降至同业 平均水平。

　　销售费用主要由营销及推广开支构成，1-3Q21 营销及推广开支占销售费用 的 65.7%，较 20 年下降 4PCT。19、20、1-3Q21 营销及推广开支占总营收的 比分别为 27.9%、31.6%、28.3%，21 年来公司营销效率有所提升。

　　公司管理费用率较高，仅次于上海家化，19 年来稳定在 7%左右。1-3Q21 管理费用率 7.36%、较 20 年降 0.45PCT。

　　20、1-3Q21 公司净利率水平显著改善，1-3Q21 净利率为 11.56%，净利 率大幅度提升主要原因在于销售费用的降低以及 A 轮融资股东的股利分配合约 截止带来的财务费用降低。对比同业，趋近珀莱雅、丸美股份水平，低于贝泰 妮，高于上海家化主要因为家化有毛利率低于化妆品的个护家清业务。

　　公司应收账款周转率由 2019 年的 5.76 次/年上升至 3Q21 的 9.11 次/年， 周转有所加快但处行业较低水平，主要因为非直营渠道占比较高。3Q21 存货 周转率 1.85 次/年，存货周转率 19 年来保持稳定、处行业较低水平。

　　此次 IPO 公司募资主要用于品牌建设、公司投资与并购、生产研发能力提 升以及销售网络建设。其中品牌建设和投资并购投入占比较高，分别为 23.9%/22.9% ；其次是对供应链开发和网络平台建设的投资，分别为 14.8%/13.4%。（报告来源：未来智库）

　　当前行业格局上，海外美妆龙头欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等均已构筑较 为完善多元的品牌矩阵，本土龙头集团多数仍处于成功培育一个核心品牌到第 二增长曲线打造的过渡阶段，上美集团自 03 年推出韩束以来，已先后培育 3 个细分领域头部品牌，公司市占率从 2014 年拓展品牌矩阵开始显著提升、 2021 年位列国产日化公司市占率排名第 4 名。本章通过复盘 3 大品牌发展路径 剖析其核心竞争力。

　　根据欧睿，2021 年我国护肤市场零售规模为 3096 亿元，2016-2021 年复 合增长率为 12.8%。从细分赛道看，其中功效性护肤赛道增速亮眼，2021 年市 场规模 250.6 亿元、占护肤的 8.1%，2016-2021 年复合增长率为 28.7%、增 速高于同期护肤大盘；抗衰也为护肤中重要赛道，20 年规模达 685 亿元，15- 20 年 CAGR5 为 27%。

　　在品牌市占率角度，我国护肤市场中国际品牌占比较高，在前 5 名中占据 4 席、在前 10 名中占据 7 席，以巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛、玉兰油等为代 表的欧美品牌市占率较高。

　　在公司市占率角度，国际化妆品集团占比较高，在前 5 名中占据 4 席、在 前 10 名中占据 8 席，以欧莱雅集团、雅诗兰黛集团、宝洁等为代表的欧美日 化集团和资生堂、爱茉莉太平洋、LG 生活健康为代表的日韩美妆集团市占率较高。对比日韩市场，我国护肤品行业较为分散，2020 年行业品牌 CR5 为 21.5%、较 2011 年的 21.7%基本持平。

　　从品牌集中度来看，我国护肤品牌与日韩集中度差距较小，CR5（我国近 10 年 CR5 在 18%-22%）略高于日本市场（近 10 年 CR5 在 15%-17%）且略 低于韩国市场（近 10 年 CR5 在 29%-31%）。

　　从公司集中度来看，日、韩市场集中度明显高于我国，2020 年公司 CR5 分别高于我国 8.4PCT、26.8PCT，主要由于以资生堂集团、花王集团为代表 的日本公司和以爱茉莉太平洋、LG 生活健康为代表的韩国公司具备较长时间的 品牌积淀、已成功占据消费者心智。对比 2020 年主要国家/地区化妆品行业国 货及国际品牌的市占率，中国国货占比 46.3%，韩国、西欧、日本、美国本土 品牌占比均超 50%。

　　行业格局总体分散、单品牌天花板有限，头部集团逐步打造多品牌突破增 长瓶颈。中国市场从 2016 年开始公司集中度持续提升，CR5 由 2016 年的 25.9%提升至 2020 年的 35.3%；除了以欧莱雅、雅诗兰黛为代表的国际龙头 公司进一步扩展中国市场以外，以上海上美、上海家化、贝泰妮、珀莱雅等为 代表的本土化妆品龙头集团进一步发力多品牌培育、强化品牌认知。

　　韩束通过洞悉市场走势，善于抓住机遇提前部署，在各阶段渠道/营销变迁 中不断积累品牌势能、获得增长。

　　根据可获得的数据，我们判断韩束 2016 年及以前经历了较快成长，主要 因为 1）把握化妆品销售渠道变迁趋势，先后布局电视购物、电商渠道分享红 利；2）强势营销建立品牌认知，冠名众多国民级综艺、一线）较强 的大单品打造能力，2012 年“韩束红 BB”打爆。根据欧睿，2016 年品牌零售 额规模同增 25%至 22.1 亿元、市占率 1.1%。

　　具体来看，渠道方面：2008 年电视购物潮流的兴起、家庭购物渠道规模增 长 16.6%至 4.7 亿元，韩束在这一年入局电视购物渠道。2014 年成立微商事业 部、开设韩束天猫旗舰店，把握电商崛起红利。

　　营销策略上，2013 年开始冠名一线卫视众多综艺节目如《非诚勿扰》、《蒙 面歌王》和《超级战队》等并植入《三生三世十里桃花》、《三十而已》等热播 电视剧，开启大屏投放时代抢占消费者心智。16 年斥资 15 亿元拿下湖南卫视 《金鹰独播剧场》、《天天向上》独家冠名权及多个稀缺广告资源，与江苏卫视、 浙江卫视建立稳定合作，通过大笔营销投入成功扩大影响力。

　　2017-2019 年品牌步入平稳期，17-19 年欧睿口径零售额分别同比+2%、 +4%、-16%，CAGR3 为-4%。这一时期海外化妆品集团欧莱雅、雅诗兰黛发 力中国市场，需求端消费者对于抗衰、祛痘、抗敏感等特定功效/成分关注度提 升，本土公司中上海家化、相宜本草、伽蓝集团等传统国货面临品牌革新挑战、 市占率下滑，贝泰妮、珀莱雅、水羊股份等新锐公司/积极转型的传统公司份额 提升，格局分化。韩束同样面临品牌老化问题，行业竞争加剧下增速放缓。

　　增长承压下 2019 年品牌进行战略升级、研发赋能进军高端/抗衰护肤赛道， 渠道方面行业内较早成立了社交零售、社交电商、社交直播等电商部门，率先 开始从图文营销到短视频、直播营销的转变。

　　产品端，19 下半年日本冈山工厂投产、推出拥有前 SKII 研发专家山田耕 作专利技术的金刚侠面膜和高肌能胶囊系列产品，开始布局抗衰赛道。从天猫 官旗销售额看，19 年 2 月开始月累计销售额同比增长提速、20 年进一步提振， 金刚侠面膜成为继韩束红 BB 后的又一爆品。20 全年天猫官旗销售额同增 92%、 规模超 8 亿，欧睿口径下全渠道零售额超 24 亿元、同增 24%。

　　渠道端，2019 年公司成立了社交零售、社交电商、社交直播等电商部门， 较早布局直播、抖音、快手等兴趣电商、重视品牌自播，行业内较早完成从图 文营销到短视频、直播营销的转变，把握流量红利。

　　21 年品牌在抖音渠道快速起量、全年零售额 7.9 亿元，2021.1-2022.2 销 售额排名稳定前 10。目前韩束抖音自播比例 99.9%、明显高于护肤大盘和其他 可比公司；抖音明星套组产品销量保持领先，玻尿酸高保湿润颜礼盒销售排名 店铺首位、维持 34%+的高销售额占比；用户画像上，品牌抖音男性用户占比 13.6%、高于护肤大盘、体现对男性护肤群体的渗透较为成功，且品牌相比于 护肤大盘更加聚焦 18-30 岁的年轻群体、一线、新一线和三线城市用户占比高 于大盘，抖音用户画像具有年轻化、多维化的特点。

　　一叶子品牌 2014 年推出之时即官宣当红偶像鹿晗为代言人打开知名度， 频繁赞助多场鹿晗演唱会、粉丝见面会等重要活动，品牌官方账号为鹿晗影视 剧作品大力宣传，发放明信片、周边、代言产品等粉丝福利，迅速收割粉丝经 济、打造品牌好感度。除鹿晗外还先后合作当红明星郭采洁、胡一天、刘昊然、 张新成、宋祖儿、迪丽热巴等，品牌具备强粉丝运营能力。

　　产品方面，专注面膜品类、主打补水功效，以植物萃取为卖点打出“新鲜、 补水”的标签，营销上扎根一线地方电视台江苏卫视、湖南卫视，植入《我想 和你唱》、《天天向上》、《快乐大本营》等当时最具国民度的综艺，广告形式为 代言人鹿晗喊出“新鲜的力量，肌肤满鲜复活”、“一叶子鲜补水面膜，新鲜有 营养”等广告语、配合新鲜果蔬的背景图，广告简短干练具备强记忆点，借力 代言人的高热度迅速出圈。

　　根据欧睿可获得的数据，一叶子于 2015-2017 年实现高增长，零售额复合 增速达到 102%，2016 年成为中国市场份额第一的面膜品牌。2018 年增速放 缓至 13%、零售规模接近 30 亿元。

　　19 年来品牌销售额呈现波动，欧睿口径零售额 19 年同降 42.5%至 17 亿 元、20 年进一步下滑 5.5%至 16 亿元。21 全年天猫旗舰店销售额同降 50%， 22.1-2 月累计同降 30%、增长持续承压。我们认为主要原因在品牌卖点单一聚 焦补水，而行业趋势逐步转向成分党、抗初老、抗敏感等特定功效，品牌早期 主打植物酵素锁水科技，缺乏核心成分和功效的宣称；面膜占比高、品类相对 较为单一；营销方面粉丝经济热潮褪去、电视台广告投放/综艺冠名逐渐被内容 种草、短视频营销等取代，均对品牌转型提出挑战。

　　品牌定位上，一叶子于 2020 年提出“植物科技护肤品牌”，以新鲜有趣、 新潮科技、自然有力的全新品牌调性加码年轻市场，开始逐步关注研发和成分。 联手美国普林斯顿大学 Jeffry Stock 教授、美国生物科技公司 Signum 首次将提 升 PP2A 活性的植物提取物运用于化妆品的功效研究中，并于 2021 年研发出 独家 E-AGSE 搭配专利双包裹体技术实现了在抗衰老、修护肌肤屏障等方面的 功效，随即运用于新品冰火面膜中。21 年 5 月官宣当红女星迪丽热巴为代言人 为“冰火面膜”宣传，主打蓝铜胜肽和玻色因这两种维稳修护、抗初老的成分。 蓝铜胜肽已被 The Ordinary、玉泽、夸迪、瑷尔博士等国内外头部品牌使用， 玻色因则为欧莱雅集团专利成分，广泛运用在赫莲娜、修丽可、巴黎欧莱雅等 大众-高奢全线品牌中。均为当前受“成分党”热捧的明星精华。

　　渠道方面，于 19 年布局抖音，发力自播，当前店播比例为 100%，产品上 以代言人同款为主要销售、近 30 天迪丽热巴同款补水亮润面膜大礼包销售占 比 71%，产品结构上仍以保湿为主要功效，新品烟酰胺熬夜精华占比 2%。品 牌在抖音渠道整体体量仍较小、有待发力，1H21 一叶子抖音 GMV 1549.3 万 元、抖音护肤品类排名 107，21 下半年排名未进入前 200、22.1-2 未进入前 300。

　　2021 年我国婴童日化市场零售规模为 327.5 亿元，2016-2021 年复合增长 率为 13.9%、成长性略高于护肤。

　　行业格局上，本土品牌占比高，功效细分赛道国际品牌为主。我国婴幼童 日化行业以本土品牌为主，如红色小象、青蛙王子、启初、郁美净、皮皮狗等， 国外品牌中主要以美国强生集团旗下的强生婴儿、艾惟诺；但在婴幼童功效性 日化领域，仍以国际品牌为主。

　　行业中公司集中度和品牌集中度较为接近。近年行业格局分散明显。其中， 传统婴幼童日化牌（创立以来有 20 年甚至超过 20 年之久）的青蛙王子、郁美 净、皮皮狗、孩儿面（1994 年被德国汉高公司收购）等，这些品牌创立时间较 早、行业发展初始阶段地位稳固，但目前多数有产品老化、社媒营销布局较弱、 线上化布局较慢的特点，因此多面临销售承压、市占率下滑的困境。新锐品牌 逐步取代传统品牌市场份额，主要包括区域性医院复配品牌、大品牌延伸婴幼 童产品线、独立创业的专业婴童品牌等，使得行业集中度下降。

　　2020 年我国婴童日化行业品牌 CR5 为 19.3%、较 2011 年的 48.9%有显 著下滑。小品牌（欧睿口径下单品牌份额不足 0.05%）合计市占率持续提升， 2020 年为 59.4%、较 2011 年提升约 5PCT；对比同期同样景气的护肤、彩妆 等细分行业，婴童行业小品牌合计市占率较高，整体而言行业更加分散。

　　此外，近年背靠化妆品多品牌集团资源发展的红色小象、启初等本土新锐 品牌、创立年份不足十年、市占率却持续提升，其中红色小象已经成长为我国 第二大婴幼童日化品牌、本土第一大婴幼童日化品牌。

　　需求端： 85 后、90 后升级为新生代父母，追求品质及科学育儿。当前我国母婴用品助力购买人群 主要年龄为 35 岁以下，对应 85 后、90 后，该部分人群占比 74.6%，其中一 二线%。

　　新生代父母注重品质、科学育儿。多数父母偏好中端及高端母婴产品、且 占比近年有上升趋势，并且 40.3%的父母崇尚科学养娃、41.2%父母认为喜欢 品质好货、宝宝用品多花点钱也值得。特别地，一二线城市父母受教育程度高， 用户普遍受教育程度较高，本科及以上学历占比 49%，家庭每月税后收入为 5000-9999 元的占 37.2%，10000-19999 元的占 31.4%，超七成用户崇尚科学 育儿，不局限于聆听长辈的经验，64%人认为应当富养孩子、尽力提供最好的 生活条件。

　　营销端：新品牌在产品力、渠道力和营销力方面较传统品牌具有明显优势。 新锐品牌推出时期正值电商渠道兴起、新媒体红利凸显时期，因此一经推出便 加紧布局社媒营销、线上发展较好，高度契合需求端消费者关注点和消费习惯 的变化；而传统品牌渠道、营销等多方面较为老化且新领域布局速度较慢，如 传统品牌郁美净旗下婴童日化品牌郁婴坊在小红书等热门母婴种草平台上投放 较少、相关笔记当前不足 5000 条，而戴可思、红色小象、启初等新锐品牌小 红书笔记数分别已达到 5400+、7500+、20000+。

　　产品端，新锐品牌迎合新生儿父母更关注成分、安全的趋势。如近年市占 率持续提升的红色小象护肤产品活性成分相对较多，且不含有香精、防腐剂等， 儿童洗发沐浴露的表面活性剂无刺激成分、适应婴幼儿产品安全要求；而青蛙 王子、郁美净等传统本土婴童日化品牌原先经典产品以儿童为主，近年针对市 场新需求推出婴幼儿产品时多出现含致痘成分、含刺激性的成分等问题。

　　红色小象虽然创立的时间不长，但凭借严格的产品标准、基于用户洞察的 产品开发思路及全域营销，品牌快速发展，2020 年零售规模已超 10 亿元。

　　从产品策略看，品牌注重产品研发、大单品打造能力强：公司总体研发费 用投入在亿元级别，其中红色小象品牌研发团队有百余名专业化科研人才（其 中不乏来自宝洁、联合利华等全球日化集团），配方均系日本打磨，产品以严苛 的标准在上美的日本、上海供应链进行投产。

　　红色小象注重通过洞察用户需求指导产品开发：品牌天猫旗舰店月销售前 五的产品有针对宝宝皮肤皲裂及苹果脸问题的南极霜、针对女童头发打结问题 和男童油脂分泌旺盛问题的 3-15 岁男童及女童专用洗发水等，均为针对用户痛 点而开发的产品，总销量分别超 26 万、7 万件。同时品牌还针对夏季婴童护肤 需求，推出霞多丽葡萄霜、兼具清爽及保湿功效；针对妊娠纹的精细化护理需 求，推出-9 成分、6 种珍贵植物油的天然调和身体油。

　　与其他传统品牌和海外品牌相比，红色小象产品成分注重天然植物活性成 分提取以及温和不致敏：如爆品“南极霜”核心成分提取自生长于南极冰层的 丛梗藻、南极雪山的雪绒花等植物，且配方采用天然乳化剂、无酒精等，从而 实现产品的长效保湿功能；而大单品男童专用洗发水则采用天然植物清洁成分 白柳皮等，在解决男童头皮易出油问题的同时还保证了产品温和度。目前品牌 已按年龄段和针对人群打造了 0-3 婴幼儿、3+儿童和孕妇三大系列，同时还特 地细分出了具有品牌特色的明星系列如益生元南极霜系列、南极单胞菌系列、 晚樱赋活系列等，进一步突出产品成分和配方的独特性。

　　从营销策略看，品牌聚焦高流量、追求高契合度的营销方式。品牌成立于 2015 年，一经推出就迅速开始大屏投放，并于 2016 年开始先后投放热播综艺 《妈妈是超人》、《快乐大本营》等，随后于 2017 年独家冠名 CCTV-8 黄金强 档剧场进行影视植入。此外品牌先后签约明星奶爸林志颖、辣妈董璇等契合品 牌宣传形象的明星进行品牌代言，并于 2021 年与超级 IP 迪士尼、老爸测评、 业界皮肤专家建立跨界深度合作，进一步契合儿童对卡通形象的喜爱以及家长 对产品成分、安全的高度关注。

　　从渠道策略看：在直播带货上，过去一年（2021.3-2022.2）品牌抖音 GMV 达到 2844.2 万元、婴童行业排名 25 名。19Q4 陆续进入头部主播直播间 并与薇娅、陈赫、雪梨等多位头部主播、明星达人进行了深入合作，并积极布 局小红书、抖音、微信朋友圈、母婴社群等热门母婴信息渠道。在抖音渠道中， 品牌为迎合新手妈购物习惯，积极发力抖音自播，目前抖音旗舰店自播占 比高达 99.9%，远超婴童大盘和同业品牌；同时，抖音店铺中洗发沐浴露套装 销售额排名领先，近 30 天维持 14%+的较高销售额占比；此外与大盘相比品牌 更聚焦于 18-24 岁的 Z 世代群体和 25-30 岁的新手妈妈群体，且三线城市渗透 率高于大盘， 整体用户画像呈现年轻化、下沉化趋势。（报告来源：未来智库）

　　早期韩束品牌更聚焦爆品策略，先后推出“韩束红 BB”、“金刚侠面膜” 等配合强势营销投放打爆单品。爆品策略的缺陷是产品生命周期较短、缺乏更 新迭代动力，往往借助营销&渠道&品类红利迅速崛起，热度又快速消退。

　　参考珀莱雅在 19 年践行爆品策略推出泡泡 SPA 面膜、3 个月内单品销售 额占天猫官旗销售总额迅速升至超 70%、但热度延续仅数月便迅速下降。后品 牌陆续于 20 年 2 月推出红宝石精华、20 年 4 月推出双抗精华主打大单品系列， 21 年 4 月、5 月分别提价并迭代双抗、红宝石的 2.0 版本，围绕核心成分持续 更新迭代、拓展衍生品类。21 年来月累计销售额占天猫官旗销售总额的比例总 体上升、大单品产品力获得认可。

　　大单品较爆品有更长的生命周期、更优质的产品力、更高的产品壁垒（较 难模仿），大单品与爆品策略的核心差异在于有核心的成分/配方/较强的产品力， 不是聚焦在单一产品而在于形成系列化产品并进行持续的迭代升级。大单品策 略践行比较成功的海外头部品牌包括雅诗兰黛（小棕瓶）、兰蔻（小黑瓶）等。

　　自 19 年推出高肌能系列布局抗衰赛道，2021 年韩束品牌继续紧抓抗衰产 品热度的兴起进行品牌升级，进一步明确品牌的抗衰定位，形成了“抗衰+紧 致、抗衰+弹嫩、抗衰+美白”三大产品主线，在推出主打抗糖、抗蓝光、抗氧 化的黑金胶囊系列后又推出了双 A 醇精华、霜导面膜、蓝铜肽白金礼盒等抗衰 新品，不断丰富高端抗衰产品线并追求抗衰成分的极致复配。当前形成水光红 胶囊系列、亮白银胶囊系列、水氧蓝胶囊系列、紧致紫胶囊系列四大主打“胶 囊”概念、以水乳霜为核心品类、定价偏向大众的大单品系列，功效覆盖保湿、 亮白和抗衰，此外另推出臻养抚纹黑金系列，抗衰功效更高、价格带更高的偏 高端系列，产品系列化矩阵搭建成型，正式迈出从爆品到大单品策略的转型步 伐。

　　一叶子早期为面膜品牌，虽 16 年开始陆续推出洁面、水乳、面霜等配套 产品，但效果尚不明显。2022 年品牌正式宣布转型 clean beauty 纯净美容， 向功效护肤赛道迈进，以红道研究院研发成果赋能推出 One leaf 修护修色次抛 精华、水杨酸祛痘小绿瓶、以烟酰胺为核心的熬夜精华等新品，更多聚焦功能 性成分、解决痘痘、抗衰、暗沉等针对性问题，实现品牌转型。

　　公司 2003 年成立之初即开始布局自主研发，坚持产品自研，并于 2018 年 正式形成上海+神户中日双研发中心配置，为首家自建海外研发中心的国货化 妆品企业。公司多年研发积累取得多项成果，最具代表性的是联合 SKII 核心研 发人物伊达朗博士和山田耕作博士、红道科研中心，历经 7 年研制的双菌发酵 成分 Tiracle（嗜热栖热菌发酵产物+酵母提取物），主打抗初老和美白保湿功效， 已应用于韩束高肌能系列、高保湿弹润系列、虾青素焕颜肌活精华液等共 385 种产品中。此外还有与普林斯顿大学分子生物学系的教授 Jeffry B. Stock 博士 合作的 AGSE（活性葡萄籽提取物），以及青蒿油 AN+（青蒿提取物）等成果 或专利技术。截至 3Q21，公司品牌旗下产品营收中 97%为自主研发产品贡献； 研发团队 227 人，其中硕士及以上学历 92 人、占比超 40%。

　　研发投入方面，1-3Q21 公司研发费率 2.8%、研发费用 717 万元，研发支 出绝对值有所下滑但费用率维持在接近 3%的位置，在海内外化妆品上市公司 中处较高水平，与贝泰妮（21 年报）持平，略低于欧莱雅（21 年报），高于资 生堂、雅诗兰黛等。

　　2022 年为化妆品新规元年，新规指导下行业研发壁垒大大提升，对特定功 效宣称、核心成分、配方及原料的要求提高，上海上美前瞻性布局基础研发、 拥有核心专利技术，构筑品牌护城河。

　　公司之前的营销策略注重大手笔的荧幕投放、销售费用率处行业较高水平。 近年来公司逐渐将化妆品产业从 toB 向 toC 方向进行转移，更多关注直接面向 消费者的精细化营销。

　　2013 年-2015 年，1.0 时代——传统大屏大曝光时代，与《非诚勿扰》 《花样姐姐》《蒙面歌王》等各大卫视综艺深度合作，线 时代——内容营销时代，上美集团入局影视剧植入， 如《三生三世十里桃花》等，并赞助了《火星情报局》等网综；面膜品牌“一 叶子”在此期间赞助了《明日之子》《这就是街舞》等爆款综艺节目。

　　2020 年至今，3.0 时代——“品效销合一”时代，以“大媒介投放+全 域内容种草+信息流投放+站内聚合+直播引爆+私域闭环”的新六项营销模型， 链接 C 端流量阵地，形成多形式、多维度、多触点的“内容织网”；集团不仅 在《三十而已》、《以家人之名》等多部电视剧中进行了植入，还与多名头部达 人合作直播带货，高效占据大量年轻用户的心智。

　　综合来看，公司 2013-2020 年注重“代言人、综艺&影视剧投放”的营销 打法，属于“重品牌曝光，轻种草投放”的大手笔投放方式；2020 年开始结束 了以四大卫视为主要阵地的传统大媒介投放时代，迈入全新的 3.0“品效销合 一”时代，注重 ToC 转型、发展直播等兴趣电商并创新跨界合作。

　　具体来看， 在兴趣电商方面，公司积极与直播 KOL、小红书等平台内容 博主合作，并深耕抖音渠道发展：2021 年 2-3 月旗下三大主品牌抖音自播占比 均超过 99%，且韩束在抖音的每月 GMV 由 500 万增长到 1.6 亿、多次登上日 销排行榜榜首；此外，公司于 2021 年 9 月策划抖音韩束 D-Beauty 心动日活动， 站内邀请佟丽娅、吴敏霞等明星为直播间引流、站外合作其他平台达人为活动 增加人气，在 9 天的连续直播后实现总 GMV 超 6200 万、全渠道曝光量破 1.7 亿的优秀成绩。 在创新跨界合作方面，2021 年韩束携手中国游泳队发布 《每一刻冠军》态度短片，同年红色小象深度合作“老爸评测”、与丁香医生合 作推出联名礼盒和明星产品 90 安心霜、跨界合作超级 IP 迪士尼并合作业界专 家打造红色小象专家天团，高效抢占消费者心智。

　　在 3.0 时代中公司营销效率能够提升，主要是因为采取了根据用户的喜好 和触媒习惯来做营销组合的方式，使得内容效益最大化、精准又全面地触达用 户，实现“品效销合一”的营销闭环。以大剧投放举例，上美内部有三个加法的营销策略，即“内容场+电商场”、“大剧营销+淘宝直播”、“流量代言人+头 部主播”，该营销策略体现在 2021 年的“一叶子《山河令》张哲瀚”案例 中，公司成功“押宝”现象级爆款大剧《山河令》后签下主演张哲瀚作为一叶 子代言人，再通过一系列市场营销策划进行外部流量引流、撬动天猫站内流量 资源，最终邀请代言人张哲瀚进入一叶子品牌自播间互动带货，当晚观看量累 计 150 万+、点赞量累计 1600 万+、线 万+，淘宝 自播间同时段国货排名 Top1，成功实现高效组合营销方式的闭环流量获取。

　　当前公司立足韩束、一叶子、红色小象三个较成熟品牌，孵化高肌能（大 众敏感肌）、安弥儿（中高端孕期护肤）、极方（中高端护发）三个品牌拓展细 分赛道（功效护肤、孕期护理、护发），储备安敏优（中高端敏感肌）、一页 （中高端婴童敏感肌护理）、山田耕作（高端抗衰）三个品牌进一步延伸从中高 端至高端市场，我们认为高端市场具备增长潜力和做大空间，同时高端品牌利 润率通常高于大众品牌，有望为公司打开更多成长空间。

　　根据欧睿数据，近十余年我国高端护肤市场增速持续高于大众、占比提升， 特别是 17 年来分化加剧。2016-2021 年高端护肤市场零售额复合增速 30.2%、 占护肤的比由 3.7%提升至 7.6%，21 年零售额规模 235 亿元，同期大众护肤 CAGR5 为 11.8%。

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